Spéculation et produits dérivés
Malgré la crise de 2008 et les conséquences graves qu’elle a engendrées pour les individus, les entreprises et les États, le monde de la bourse est aujourd’hui plus actif que jamais, avec des volumes de transactions toujours plus élevés.
Je vous propose de revenir, dans les grandes lignes, sur le fonctionnement de la spéculation : ce qui la distingue de l’investissement, comment elle produit des bulles, et ce que 2008 nous apprend encore aujourd’hui sur ce mécanisme.
Investir vs spéculer
Investir consiste à mettre de l’argent dans une activité qui produit : une usine, une entreprise, une innovation. Spéculer, c’est acheter ou vendre un actif financier — action, devise ou matière première — en pariant sur l’évolution de son prix pour en tirer un gain.
Le spéculateur, comme l’investisseur, observe les résultats, la dette ou les marges d’une entreprise. Mais leurs horizons diffèrent. L’investisseur se projette sur plusieurs années : il cherche à savoir si l’entreprise pourra croître, rester rentable et faire face à la concurrence. Le spéculateur, lui, se concentre sur les variations de prix à court terme, parfois en quelques heures ou quelques jours, ce qui implique de pouvoir acheter et revendre très rapidement.
Ensuite, et c’est le point décisif, ce sur quoi porte réellement le pari. Même quand il étudie les résultats d’une entreprise, le spéculateur ne cherche pas seulement à savoir si elle va bien. Il essaie surtout de deviner ce que les autres investisseurs vont faire. Une entreprise peut publier d’excellents résultats et pourtant voir son action baisser, simplement parce que les marchés en attendaient encore davantage. À l’inverse, une entreprise en difficulté peut voir son cours remonter si les investisseurs pensent que le pire est passé. Le pari porte sur l’anticipation des anticipations des autres, pas sur l’entreprise elle-même.
Keynes décrivait ce mécanisme avec l’image d’un concours de beauté organisé par un journal : les lecteurs devaient voter pour les visages qu’ils pensaient que la majorité des autres lecteurs trouverait les plus jolis, pas ceux qu’ils trouvaient eux-mêmes les plus jolis.
Cette activité ne profite pas uniquement aux investisseurs qui gagnent en bourse. Les banques et les courtiers prélèvent une commission à chaque transaction, qu’elle soit gagnante ou perdante pour leur client : plus il y a de mouvements sur les marchés, plus ils gagnent, indépendamment du résultat final. Les gestionnaires de fonds facturent également des frais sur les sommes qu’ils gèrent. Les agences de notation sont rémunérées par les émetteurs des titres qu’elles évaluent elles-mêmes. Le système génère des revenus à chaque étape du pari, ce qui explique pourquoi il continue de tourner même quand il s’éloigne de toute logique productive.
C’est cet écart, entre la valeur réelle produite par une activité et le prix que le marché lui attribue à un instant donné, qui permet à une bulle de se former.
Comment se forme une bulle ?
Trois mécanismes précis produisent ce décrochage.
Le mimétisme d’abord : on achète parce qu’on voit les autres acheter, sans évaluer la valeur sous-jacente. Plus le prix monte, plus il donne l’impression qu’il faut acheter avant qu’il ne monte encore davantage. Chacun pense agir de manière raisonnable, mais, collectivement, ce comportement fait grimper les prix bien au-delà de leur valeur réelle.
L’effet de levier ensuite, et c’est le plus technique des trois. La plupart des achats spéculatifs se font à crédit plutôt qu’avec de l’argent disponible, ce qui permet de parier des sommes bien supérieures à son propre capital. Concrètement, cela veut dire déposer une garantie, appelée marge, pour emprunter le reste. Si le prix de l’actif baisse, le prêteur exige une garantie supplémentaire : c’est l’appel de marge. Si l’acheteur ne peut pas la fournir, sa position est liquidée de force, ce qui fait vendre l’actif, ce qui fait encore baisser son prix, ce qui déclenche d’autres appels de marge ailleurs. Le levier qui amplifiait la hausse amplifie la chute exactement de la même façon, en spirale.
Prenons un exemple. Vous disposez de 10 000 euros et votre banque accepte de vous prêter 90 000 euros supplémentaires. Vous pouvez alors acheter pour 100 000 euros d’actions. Si leur valeur augmente de 10 %, vous gagnez 10 000 euros : vous avez doublé votre mise de départ. Mais si leur valeur baisse de 10 %, vous perdez aussi 10 000 euros : votre capital a disparu. La banque peut alors vous demander d’apporter immédiatement de nouvelles garanties. C’est ce qu’on appelle un appel de marge.
Et enfin, les anticipations qui se renforcent elles-mêmes : plus le prix monte, plus cette hausse semble prouver qu’il fallait acheter. Le prix devient sa propre justification, jusqu’à ce que la confiance se retourne, souvent sans cause précise identifiable.
2008 : comment les crédits immobiliers ont déclenché une crise mondiale
La titrisation
Aux États-Unis, dans les années 2000, les prix de l’immobilier ont augmenté beaucoup plus vite que les salaires. Les banques ont accordé des prêts à des emprunteurs peu solvables — les crédits subprimes — en pariant que la hausse continue des prix immobiliers suffirait à couvrir le risque. Leur raisonnement était le suivant : en cas de défaut de remboursement, le logement pourrait être revendu plus cher.
Ces crédits n’ont pas été conservés dans les bilans des banques. Ils ont été regroupés puis transformés en nouveaux titres financiers vendus sur les marchés : c’est le principe de la titrisation. Ces titres ont ensuite été achetés par des banques, des compagnies d’assurance et des fonds d’investissement du monde entier. Autrement dit, le risque n’était plus concentré dans quelques banques américaines : il s’était diffusé dans une grande partie du système financier mondial.
Ces nouveaux titres ont ensuite été découpés en plusieurs catégories, appelées tranches, non pas selon la qualité des crédits qui les composaient, mais selon l’ordre dans lequel les pertes seraient supportées en cas de défaut : d’abord la tranche equity, puis la mezzanine, et enfin la tranche senior.
La tranche senior était considérée comme la plus sûre, non parce que les crédits sous-jacents l’étaient réellement, mais parce qu’elle était censée être protégée par les deux autres tranches, qui devaient absorber les premières pertes. Sur cette base, les agences de notation lui ont attribué la note maximale (AAA), en s’appuyant sur des modèles statistiques qui supposaient que les défauts de paiement resteraient rares et dispersés dans le temps.
Cette hypothèse s’est révélée fausse à partir de 2006, lorsque la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation. Or beaucoup de crédits subprimes étaient à taux variable : faibles au départ, leurs mensualités augmentaient ensuite. Lorsque les taux ont remonté, de nombreux emprunteurs n’ont plus pu rembourser leurs prêts. En même temps, les logements se sont multipliés sur le marché tandis que les acheteurs solvables devenaient plus rares. Les prix de l’immobilier ont cessé de monter, puis ont commencé à baisser.
Les défauts de paiement, au lieu de rester isolés, se sont produits en grand nombre et presque au même moment. Les pertes ont d’abord été supportées par la tranche equity, puis par la mezzanine, avant d’atteindre finalement la tranche senior, pourtant considérée comme très sûre. Ce qui devait protéger le système ne l’a finalement pas protégé : l’hypothèse sur laquelle reposait toute cette construction financière s’est effondrée, entraînant avec elle une partie du système financier mondial.
Les produits dérivés
Parallèlement à ces titres financiers, d’autres instruments financiers se sont développés : les produits dérivés, notamment les credit default swaps (CDS). À l’origine, ces contrats servaient à protéger les banques ou les investisseurs contre le risque qu’un emprunteur ne rembourse pas son crédit.
Concrètement, une banque qui détenait des prêts immobiliers pouvait acheter un CDS auprès d’un autre grand acteur financier — une grande banque, un assureur spécialisé comme AIG ou une autre institution financière. En échange d’une cotisation versée chaque année — par exemple 1 % du montant à couvrir — cet établissement s’engageait à indemniser la banque si les emprunteurs ne remboursaient plus leurs prêts.
Le mécanisme ressemblait donc à une assurance : on paie une somme relativement modeste chaque année et, en cas de sinistre, l’assureur prend en charge la perte.
Mais, à la différence d’une assurance classique, il n’était pas nécessaire de posséder les prêts ou les titres financiers concernés pour acheter un CDS. N’importe quel investisseur pouvait donc parier sur un défaut de remboursement sans avoir jamais prêté le moindre euro. Pour reprendre l’analogie, c’était comme si l’on pouvait assurer la maison d’un voisin contre l’incendie, sans en être propriétaire, simplement pour toucher l’indemnisation si elle brûlait.
Ce dispositif a multiplié les paris. Le volume des CDS a fini par dépasser largement celui des crédits immobiliers qu’ils étaient censés couvrir : il existait davantage de contrats pariant sur des défauts de paiement que de prêts immobiliers réels.
Lorsque les défauts de paiement se sont effectivement multipliés, les établissements qui avaient vendu ces CDS ont dû verser des sommes considérables. AIG, qui en avait vendu une quantité massive en pariant que les défauts resteraient rares, s’est retrouvé incapable de faire face à ses engagements. Pour éviter que sa faillite ne provoque, par effet domino, celle de nombreuses banques, l’État américain est intervenu pour sauver l’entreprise.
Conçus au départ pour limiter les risques, les CDS sont ainsi devenus aussi un outil de spéculation, contribuant à amplifier la crise financière de 2008.
Quand les entreprises, les salariés et les services publics paient la facture
Ce mécanisme a produit trois types de dégâts au niveau de la production, de l’emploi et des salaires.
D’abord, une destruction d’épargne.
Les titres les mieux notés, ceux jugés les plus sûrs, avaient été achetés par des fonds de pension partout dans le monde, chargés de faire fructifier l’argent que des salariés avaient mis de côté pour leur retraite. Quand ces titres ont perdu leur valeur, cette épargne s’est effondrée avec eux : entre septembre 2007 et mai 2009, l’ensemble des comptes de retraite américains a perdu 31 % de sa valeur, soit 2 700 milliards de dollars. Les salariés les plus exposés ont été ceux dépendant de comptes retraite individuels, dont la valeur suit directement les marchés, contrairement aux régimes à pension garantie, mieux protégés. Certains ont vu leur pension future réduite, d’autres ont dû repousser leur départ à la retraite, sans avoir jamais spéculé eux-mêmes sur un seul titre.
Ensuite, une asphyxie du crédit.
Les banques se prêtent en permanence de l’argent entre elles, souvent pour une nuit ou quelques jours seulement, afin d’équilibrer leurs comptes au jour le jour : l’une a un excédent de liquidités, l’autre en manque temporairement, et elles se dépannent mutuellement. C’est un rouage discret mais essentiel du système bancaire.
Après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, plus aucune banque ne savait avec certitude si les autres détenaient, dans leurs comptes, des titres liés aux subprimes devenus sans valeur, ni si elles seraient encore solvables la semaine suivante. Par précaution, elles ont cessé de se prêter entre elles, même pour ces courtes durées. Ce robinet interbancaire, qui fait normalement circuler l’argent en continu dans tout le système, s’est brutalement fermé. Les banques, elles-mêmes à court de liquidités, ont réduit leurs prêts aux entreprises : le crédit est devenu plus rare et plus coûteux pour tout le monde, bien au-delà du seul secteur financier.
Enfin, le coût du sauvetage.
Pour éviter l’effondrement du système bancaire, les États ont injecté des sommes considérables, financées par de la dette publique. Cette dette a ensuite servi de justification à des politiques d’austérité dans de nombreux pays européens : réduction des dépenses publiques, hausses d’impôts, gels de salaires
Autrement dit, le coût du sauvetage des banques a été reporté sur les contribuables et les services publics, plusieurs années après une crise dont ils n’étaient pas à l’origine.
Que des citoyens, des entreprises et des services publics sans lien avec la spéculation en paient le prix pose alors une question simple : qui encadre la finance, pour éviter qu’un tel emballement ne se reproduise ?
Crédit photo : Pexels. Alexas Fotos.
