Obligations, actions, agences de notation : les rouages concrets
Quand une entreprise veut se développer ou qu’un État doit financer ses dépenses, il lui faut trouver de l’argent. Pendant longtemps, le chemin le plus direct passait par une banque. Une entreprise présentait son projet, la banque évaluait le risque et accordait — ou refusait — un crédit. Un État faisait de même, ou demandait directement à sa banque centrale d’avancer les fonds nécessaires.
Ce modèle existe toujours. Mais depuis les années 1980, un autre circuit s’est imposé comme la norme : les marchés financiers. Aujourd’hui, les entreprises d’une certaine taille — celles qui ont dépassé le stade de la PME locale et cherchent des capitaux importants — et la quasi-totalité des États occidentaux se financent en passant par ces marchés. Concrètement, cela signifie vendre des titres financiers à des milliers d’investisseurs dispersés à travers le monde, sans relation directe avec aucun d’entre eux.
C’est ce mécanisme que je voudrais qu’on explore ensemble dans ce texte. Parce que ce basculement n’a rien d’une évolution technique neutre. Il a redistribué le pouvoir — et pas au profit des emprunteurs États et entreprises.
Un marché financier, c’est quoi au juste ?
On entend parler des marchés financiers tous les jours. Dans les journaux, à la radio, dans les discours politiques. Pourtant, si l’on nous demande de décrire concrètement ce qu’est un marché financier, peu d’entre nous savent quoi répondre. Nous nous représentons tout au plus des professionnels concentrés devant des écrans qui clignotent, ou une salle de bourse remplie de gens qui s’agitent et crient ; comme le cinéma d’une certaine époque aimait le mettre en scène.
En réalité, un marché financier, c’est d’abord un lieu d’échange — aujourd’hui quasi exclusivement numérique — où des acheteurs et des vendeurs se rencontrent pour échanger des titres financiers. Un titre financier, c’est un document qui représente soit une part de propriété dans une entreprise, soit une reconnaissance de dette. Dans le premier cas, on parle d’une action. Dans le second, d’une obligation.
Lors de leur émission, un prix et un taux d’intérêt sont fixés. Mais une fois les titres en circulation, leur valeur évolue en permanence selon l’offre et la demande sur les marchés. Si beaucoup d’investisseurs veulent acheter les obligations d’un État, leur prix monte et le taux d’intérêt que cet État doit payer baisse. Si au contraire les investisseurs s’en méfient, ils exigent un taux plus élevé pour compenser le risque qu’ils estiment prendre. C’est aussi simple — et aussi brutal — que ça.
Qui sont ces acheteurs et ces vendeurs ? Pas principalement des particuliers, contrairement à ce qu’on pourrait imaginer. Les acteurs dominants des marchés financiers sont des institutions : des banques, des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des fonds d’investissement. Ce sont eux qui concentrent l’essentiel des capitaux en circulation et qui influencent les prix des actions et des obligations par leurs décisions d’achat ou de vente.
Comment un État se finance sans passer par sa banque
Jusqu’aux années 1970, l’État français pouvait recourir plus largement à des avances de la Banque de France pour financer une partie de ses besoins. Ce mécanisme, qu’on appelle le financement monétaire, permettait de couvrir certaines dépenses publiques sans passer exclusivement par les investisseurs privés. Il avait ses défauts — notamment un risque inflationniste réel si on en abusait. Mais il avait une qualité essentielle : l’État restait maître de ses conditions de financement.
Cette possibilité a été progressivement encadrée puis fortement limitée. En France, la loi de 1973 a modifié les relations entre l’État et la Banque de France. Puis le traité de Maastricht de 1992 a inscrit dans les règles européennes l’interdiction pour les banques centrales de financer directement les États membres. L’objectif affiché était d’éviter que les gouvernements puissent financer trop facilement leurs dépenses par création monétaire, ce qui, selon les partisans de cette règle, risquait d’alimenter l’inflation. C’est un choix politique, débattu et voté — même si cette question reste relativement peu discutée dans le débat public.
Depuis lors, quand un État a besoin d’argent — pour financer ses hôpitaux, ses infrastructures, ses écoles etc., ou simplement rembourser ses dettes antérieures — il emprunte sur les marchés financiers. Concrètement, il émet des titres de dette qu’on appelle des obligations souveraines. En France, ces titres s’appellent des Obligations assimilables du Trésor, ou OAT. Le principe est partout le même : l’État promet ainsi de rembourser une somme donnée à une date donnée, en versant entre-temps des intérêts réguliers à celui qui détient le titre.
Ces obligations sont achetées lors d’adjudications organisées par le Trésor public — en France, c’est l’Agence France Trésor qui s’en charge. Les acheteurs sont quasi exclusivement des investisseurs institutionnels : banques, fonds d’investissement, compagnies d’assurance, fonds de pension étrangers. Un particulier peut techniquement acheter des OAT, mais en pratique ce marché-là ne le concerne pas directement.
Ce qui se joue à ce moment-là est décisif. Le taux d’intérêt que l’État devra payer n’est pas fixé par lui. Il résulte de ce que les investisseurs estiment être le risque de lui prêter de l’argent. Si cette perception est favorable, le taux est bas et l’emprunt coûte peu. Si elle se dégrade — parce que la dette publique est jugée trop élevée, parce qu’une crise politique inquiète les marchés, ou simplement parce qu’un mouvement de panique s’enclenche — le taux monte, parfois très vite et très fort.
On a pu le mesurer concrètement lors de la crise des dettes souveraines européennes entre 2010 et 2012. La Grèce, l’Italie et l’Espagne ont vu le coût de leur emprunt s’envoler en quelques semaines. Leurs difficultés économiques étaient réelles, mais la crise a également été amplifiée par un brusque changement de perception du risque chez les investisseurs, qui ont exigé des taux d’intérêt de plus en plus élevés. La Banque centrale européenne, la BCE, est finalement intervenue en rachetant des obligations sur les marchés secondaires — c’est-à-dire auprès d’investisseurs qui les détenaient déjà, et non directement auprès des États. Une distinction technique qui a des implications politiques considérables : la BCE ne finance pas les États, elle stabilise les marchés.
Ce qu’il faut retenir de tout cela, c’est que la dépendance actuelle des États aux marchés financiers n’est pas une fatalité économique. Elle résulte de décisions institutionnelles prises sur plusieurs décennies, qui ont donné aux investisseurs privés un rôle croissant dans la détermination du coût auquel les États peuvent emprunter.
L’entreprise qui ouvre son capital ou s’endette sur les marchés
Une entreprise qui a besoin de financement a, schématiquement, trois options. Elle peut emprunter à une banque. Elle peut emprunter directement sur les marchés en émettant des obligations. Ou elle peut vendre une partie de son capital à des investisseurs en émettant des actions. Les deux dernières options passent par les marchés financiers. Ce sont celles qui nous intéressent ici.
Mais d’abord, une précision utile. Toutes les entreprises ne sont pas concernées de la même façon. La boulangerie du quartier, le cabinet d’architectes, l’entreprise de cent salariés qui fabrique des pièces mécaniques dans la banlieue de Lyon ; aucune d’elles ne se finance sur les marchés financiers. Elles passent par des banques, par des fonds propres, parfois par des dispositifs publics comme la Banque publique d’investissement, la BPI. Les marchés financiers concernent les grandes entreprises, celles dont la taille et les besoins en capitaux dépassent ce que le circuit bancaire classique peut absorber.
Émettre des obligations : le circuit le plus utilisé
C’est aujourd’hui le principal canal de financement de marché pour les grandes entreprises. Bien moins visible que la Bourse, le marché obligataire représente pourtant des volumes considérables.
Un exemple de ce mécanisme. Une entreprise a besoin de 500 millions d’euros. Plutôt que de négocier ce montant avec une ou plusieurs banques, elle émet des obligations, c’est à dire, des titres de dette qu’elle vend à des centaines d’investisseurs institutionnels. Elle s’engage à rembourser le capital à une date fixée à l’avance, et à verser entre-temps des intérêts réguliers aux détenteurs de ces titres. Ces intérêts, qu’on appelle le coupon, constituent la rémunération de l’investisseur. Comme les actions, ces obligations peuvent être revendues avant leur échéance sur les marchés financiers.
L’avantage pour l’entreprise est double. Elle emprunte souvent à des conditions plus favorables que ce qu’une banque lui proposerait pour des montants équivalents. Et elle ne modifie pas la répartition du capital : les actionnaires existants conservent les mêmes droits de propriété et de vote. L’avantage pour l’investisseur, c’est un rendement généralement supérieur à celui des obligations d’État, en échange d’un risque plus élevé. Une entreprise peut faire faillite ; un État, beaucoup plus rarement.
Mais le taux d’intérêt que l’entreprise devra payer n’est pas fixé par elle. Il dépend de la façon dont les investisseurs évaluent sa solidité financière, et donc de l’opinion que des acteurs extérieurs portent sur elle. Nous y revenons dans la section suivante.
Émettre des actions : ouvrir le capital
L’émission d’actions est un événement autrement plus rare dans la vie d’une entreprise. Quand elle décide pour la première fois de vendre des parts de son capital au public, on parle d’introduction en bourse, ou IPO — de l’anglais Initial Public Offering. Avant cette introduction, l’entreprise appartient à ses fondateurs, à quelques investisseurs privés, parfois à des fonds de capital-risque. Après, elle appartient à des milliers d’actionnaires anonymes qui peuvent acheter et revendre leurs parts à tout moment.
Ce que cela change concrètement, c’est la nature du pouvoir au sein de l’entreprise. Un actionnaire n’est pas un créancier. Il ne prête pas de l’argent, il achète une part de propriété. Il a donc des droits : droit de vote aux assemblées générales, droit à une part des bénéfices sous forme de dividendes, droit à l’information sur la situation financière de l’entreprise. Et surtout, il peut revendre ses actions quand il le souhaite.
Cette liberté de sortir à tout moment est précisément ce qui rend les marchés boursiers attractifs pour les investisseurs. Mais elle crée une pression permanente sur les dirigeants. Un actionnaire mécontent ne négocie pas ; il vend. Et si beaucoup d’actionnaires vendent en même temps, le cours de l’action chute, ce qui fragilise l’entreprise et expose ses dirigeants à des critiques, voire à des tentatives de rachat hostile. Cette menace implicite pèse en permanence sur les décisions de gestion ; nous y reviendrons dans un prochain texte de cette série.
Derrière les marchés, des acteurs qui pèsent lourd
On parle souvent des marchés financiers comme s’ils étaient une entité abstraite, dotée d’une volonté propre. « Les marchés ont sanctionné », « les marchés ont salué », « les marchés s’inquiètent », « les marchés s’emballent ». Mais, ces formules masquent une réalité bien plus concrète. Derrière les marchés, il y a des acteurs identifiables, avec des intérêts précis, et un pouvoir considérable.
Les agences de notation : des arbitres privés sans mandat public
Quand un État ou une grande entreprise veut emprunter sur les marchés, il doit d’abord obtenir une note qui évalue sa capacité à rembourser ses dettes. Cette note est attribuée par des agences de notation privées. Les trois dominantes sont américaines : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch. Ensemble, elles contrôlent l’essentiel du marché mondial de la notation financière.
Le principe est le suivant : plus la note est élevée, plus l’emprunteur est jugé fiable, et plus il empruntera à un taux bas. Une dégradation de note — même d’un seul cran — peut au contraire faire grimper significativement le coût d’emprunt d’un État ou d’une entreprise, parfois du jour au lendemain. Ce mécanisme a des effets très concrets sur des décisions qui nous concerne tous : un État dont le coût d’emprunt augmente est un État qui doit choisir entre couper des dépenses publiques ou payer plus cher sa dette.
Ce qui mérite qu’on s’y arrête, c’est le statut de ces agences. Elles sont privées, non élues, et ne rendent de comptes à personne d’autre qu’à leurs actionnaires. Leur notation conditionne pourtant les budgets de pays entiers. La crise financière de 2008 a révélé leurs limites de façon éclatante. Les mêmes agences qui avaient attribué les meilleures notes à des produits financiers toxiques ont dû les dégrader précipitamment quand le système s’est effondré. Leur crédibilité en a pris un coup ; leur pouvoir, beaucoup moins…malheureusement.
Les grands fonds d’investissements : quand trois entreprises détiennent une part de tout
L’autre catégorie d’acteurs qu’il faut avoir en tête, ce sont les gestionnaires d’actifs ; autrement dit les sociétés qui gèrent l’épargne de millions de particuliers, directement ou indirectement à travers des contrats d’assurance-vie, des fonds de pension ou d’autres placements financiers. Les plus importants sont BlackRock, Vanguard et State Street. À eux trois, ils gèrent des sommes colossales, supérieures au produit intérieur brut de la plupart des pays.
Leur puissance ne vient pas du contrôle direct d’entreprises, mais du fait qu’ils sont présents partout à la fois. Ils détiennent des parts dans des milliers d’entreprises cotées en Bourse, dans tous les secteurs. Par exemple, BlackRock est l’un des principaux actionnaires de nombreuses grandes entreprises, qu’il s’agisse de banques, de groupes pharmaceutiques, d’entreprises énergétiques ou de géants du numérique.
Cela s’explique en grande partie par leur stratégie d’investissement. Une grande partie de l’argent qu’ils gèrent est investie dans des fonds qui achètent automatiquement des actions de toutes les grandes entreprises d’un indice, comme le CAC 40 ou le S&P 500. Autrement dit, au lieu de choisir entreprise par entreprise, ils investissent un peu dans toutes celles qui comptent en Bourse.
Les conséquences de cette concentration sont encore en débat. Mais une chose est certaine : BlackRock ne dirige pas directement les entreprises dont il détient des actions. Mais sa taille lui confère une influence considérable. Lorsqu’il prend position sur certaines orientations stratégiques ou financières, les dirigeants savent qu’ils ne peuvent pas facilement faire abstraction de son avis.
Les banques centrales : du contrôle des taux à l’action sur les marchés
Les banques centrales — la BCE en Europe, la Réserve fédérale aux États-Unis — jouent un rôle qui a profondément évolué depuis la crise de 2008. À l’origine, leur mission principale consistait surtout à maîtriser l’inflation en fixant les taux d’intérêt directeurs. Depuis, elles interviennent beaucoup plus fortement sur les marchés financiers.
À partir de la crise financière de 2008, elles ont mis en œuvre ce qu’on appelle des politiques d’assouplissement quantitatif, ou quantitative easing (QE). Elles ont alors racheté massivement des obligations d’État et, selon les pays, des obligations d’entreprises sur les marchés financiers, c’est-à-dire sur le marché secondaire, par opposition au marché primaire où les titres sont émis pour la première fois. L’objectif était de faire baisser les taux d’intérêt pour faciliter l’emprunt des entreprises, des ménages et des États, et soutenir ainsi l’activité économique. L’un des effets de ces interventions a été de faire monter la valeur de nombreux actifs financiers — actions, obligations et, plus indirectement, immobilier — au bénéfice de ceux qui en détenaient déjà.
Cette évolution montre que les marchés financiers ne sont pas de simples espaces livrés à la seule offre et à la demande. Ils sont aussi fortement influencés par des institutions publiques et privées de grande puissance, qui orientent les prix et les conditions de financement des États et des entreprises.
Quand le financement devient un rapport de force
Ce que nous venons de parcourir dans ce texte, c’est la mécanique de base des marchés financiers : comment ils fonctionnent, qui y accède, et qui y exerce un pouvoir réel. Les entreprises d’une certaine taille et les États y trouvent des financements ; les banques, compagnies d’assurance, fonds d’investissement et fonds de pension qui dominent aujourd’hui les marchés financiers, les agences de notation et les banques centrales en fixent les conditions. Ce n’est pas un système neutre. C’est un système organisé, avec ses règles, ses acteurs dominants, et ses déséquilibres.
Mais jusqu’ici, nous avons décrit les marchés financiers dans leur fonction première : financer l’économie. Prêter de l’argent à ceux qui en ont besoin, en échange d’une rémunération. Une logique somme toute compréhensible.
Ce qui est plus difficile à saisir — et que nous allons explorer dans le prochain texte de cette série — c’est le moment où les marchés financiers cessent de remplir cette fonction. Où les titres qui s’échangent ne représentent plus des entreprises réelles, des projets concrets, des dettes identifiables. Où ce qui se négocie n’est plus seulement un actif réel, mais l’idée que l’on se fait de son prix futur — puis l’idée que les autres investisseurs s’en feront eux-mêmes.
C’est ce qu’on appelle la spéculation ; c’est là que naissent les bulles, et c’est là que se préparent les krachs. Avec, à chaque fois, des conséquences très concrètes pour des millions de personnes ou d’organisations qui ne possèdent pas une seule action…
Crédit photo : George Morina. Pexels.
